济川药业学习研究心得

最近在收集济川药业的资料，本来想写一篇自己的研究报告，在收集资料的过程中发现申万宏源20230404——小儿豉翘成为增长主引擎，BD拓展第三成长曲线这份深度研究报告把我能想到的都写了。说实话，除了谈点我对济川药业的理解，我无法超越这篇研究报告。

今日济川药业发布了2023年半年报，我结合自己对申万宏源深度研究报告的解读、收集的资料谈点我对这家公司的理解。

(资料图片仅供参考)

1、估值：

关注我时间长的投资者应该都知道在投资决策过程中我最看重的是估值，截至昨日，济川药业静态估值为10.67倍，动态估值9.42倍（中报13.4亿+2022年下半年扣非净利润）。投资者可以看看那些没有增长或低增长的公司市场是怎么估值的。当然，有投资者可能会说市场还有个位数估值的医药股，这类医药公司的低估值是无法和济川进行对比的，这类公司都是疫情受益股，其业绩不要说可持续，连维持都是不可能的事情。

2、整体财务情况：

这个很多投资者做了很多表格啥的进行分析，我就不重复了，我只谈谈我的总体看法，公司整体财务状况优秀，总体财务报表也比较简单，清晰。属于那种财务报表一眼可以看到底的公司，自2013年收购洪城股份以来，净资产收益率几乎连年超过20%，每股经营活动产生的现金流也是大于或非常接近于（10年中有3年接近）每股收益的，显示公司盈利质量良好；公司自2013年起近10年净利润年化增长率高达20%以上（2019、2020受蒲地蓝退出医保影响净利润出现阶段性下滑），2023年中报显示现金及现金等价物接近100亿元，这个为公司通过BD实现外延式增长提供了有力的保证。应该说济川的经营和财务状况之优秀在整个A股市场也是不多的。

3、公司战略：

公司战略应该说是比较清晰的，就是利用自身优势不断创造销售、收入大单品，即选择市场规模大、受众广的药品，通过产品疗效优势和销售优势做市场领先者。在此基础上，通过并购、BD进行外延式扩张，实现公司可持续增长。

公司已经从最初的蒲地蓝、到小儿翘楚清热颗粒、雷贝拉唑、再到健胃消食口服液（独家剂型），2021 年健胃消食口服液全渠道销售额为 4.8 亿元，同比增长 26.3%。三拗片与川芎清脑颗粒、甘海胃康胶囊、蛋白琥珀酸铁等。

比如说，目前国内获批雷贝拉唑口服剂型（肠溶片及肠溶胶囊）批文的企业包括济川药业、华 润医药、新华制药、江中药业、润都股份等。从口服剂型的市场 格局来看，2016 至 22H1，济川及原研的市场份额分别从 31.0%和 13.0%提升至 41.7% 和 23.4%。再比如说，蛋白琥珀酸铁，2016年济川药业市场份额仅为11.8%，对应销售额为1,821 万元，至2020 年首次超过原研市场份额达到了51.1%， 22H1进一步提升至55.2%，销售额达到 1.35 亿元。

最近因医药反腐，很多投资者将目光都投向销售费用占比，我的视角略有不同，相对于消费费用占比，我更看中公司药品是否疗效显著，如果公司药品疗效不好，那这家公司过高的销售费用显然是负担和潜在风险或威胁。但如果这家公司药品的疗效显著，则这家公司更可能是医疗腐败中的受害者。根据京东大药房消费者评论(几乎未见说产品没有疗效或者疗效不好评论)及公司针对蒲地蓝、小儿翘楚清热颗粒进行的相关临床研究（联合用药），其产品疗效应该是显著的（详见申万宏源20230404——小儿豉翘成为增长主引擎，BD拓展第三成长曲线12/46、13/46、17/46）。

申万宏源的研究报告中，说BD增长是其第三极，那第二增长极是什么呢？除蒲地蓝、小儿翘楚清热颗粒、雷贝拉唑、健胃消食口服液等公司现有产品继续提升销售额和市场占有率外，通过研究公司2019年-2022年报及2023年上半年年报，最近一年多是公司新产品生产批件的密集释放起（下图是我统计的2022年和今年上半年新产品获得注册批件，数据来源：公司公告）。值得注意的是，2019-2021年公司获得的产品生产批件寥寥（2019年1个、2022年2个——数据来源:申万宏源上述研究报告）。

看完增长的第二极，我们再来看看增长的第三极，鉴于已有券商研究报告进行整理，而且整理的很详细，我就直接截图引用下（下图来源：浙商证券研究所）。

关于TJ101、PDE4和蛋白酶抑制剂的情况前面提到的申万宏源研究报告中有详细介绍。我补充下申万宏源报告中没有提及的PDE4二期临床数据：

HPP737（这个是恒翼生物从纳斯达克创新药公司vTv Therapeutics收购的，如果没记错vTv Therapeutics在公告一期临床结果时股价当天收盘上涨31%左右）II期临床试验结果显示：HPP73710mg剂量组和20mg剂量组PASI75第85天时应答率分别为58.1%和 64.5%；而阿普米斯特12周PASI75的应答率约为28%（ESTEEM-1），HPP737的疗效明显优于阿普米斯特（资料来源：恒翼生物三期临床自愿者招募）

关于此次和征祥医药合作的ZX7101A，我前几天收集汇总了些资料，形成“济川药业合作的ZX-7101A怎么样”一文，有兴趣的投资者可以看看。

4、期权激励及未来业绩保障

正是有了以上增长的三极，使得公司2022年股权激励方案所要求的净利润、公司可持续发展目标显得更可行（资料来源：公司公告）。

最后，我再谈谈市场可能担忧的几个风险点：

1、关于医疗反腐对公司可能的影响，人类并不会受医疗反腐的影响而生病或者不生病，我个人判断只要是疗效显著的产品始终会受到医生和病人的青睐，这不仅体现医生救死扶伤的精神，患者也将因其疗效而显著受益。医疗反腐对那些疗效显著、市占率高的药企不仅不是利空，反而是利好。基于以上判断，我个人选择忽视这种短期外部因素干扰。

2、公司理财产品是否受近期中融信托影响的问题。根据2023年半年报，公司理财金额已经从30多亿下降到15亿多点。我仔细查看了公司2022年的理财产品构成，未发现公司存有信托理财产品现象。

3、商誉问题：这个不仅金额占比小，而且因经营不善计提商誉减值准备的可能性几乎不存在。